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央行的利率“舒適區”

魯政委 原創 | 2019-04-30 11:16 | 收藏 | 投票 編輯推薦
關鍵字:利率 央行 

   一、核心觀點綜述

  3月份以來,央行公開市場操作的微調、第一季度央行貨幣政策委員會例會精神以及4月份中央政治局會議精神均表明當前貨幣政策出現了邊際上的調整。近期市場上也出現了關于貨幣政策是否轉向的擔憂。

  4月24日,央行開展了今年以來的第二次TMLF操作。在4月25舉辦的國新辦政策例行吹風會上,央行有關領導表示:“穩健貨幣政策總體上力度得當、松緊適度,原來并沒有放松,現在也談不上收緊。”

  那么,“松緊適度”在貨幣市場利率的運行上是一種怎么樣的表現?TMLF對銀行間流動性又有怎樣的影響?本文將對此進行分析。

  央行副行長劉國強在國新辦政策吹風會上建議,可以通過觀察DR007來判斷流動性的松緊情況。那么,要怎么從DR007的運行情況來理解當前貨幣政策的“松緊適度”呢?

  今年以來,貨幣市場利率一個比較直觀的表現就是運行區間有所加大、波動性也加大。稅期和月末時點,流動性緊張,貨幣市場利率上行明顯,跨月之后,貨幣市場利率回落至政策利率下方。在這種波動較大的情況下,央行的公開市場操作的變化更引起市場的關注。

  通過對貨幣市場利率走勢與央行公開市場操作的進一步觀察,我們發現,今年以來,DR007的運行情況基本上呈現出“下有底、上有頂”的特點:在流動性較為充裕、貨幣市場利率下行時,DR007基本上以2.20%形成支撐;而貨幣市場利率上行時,當DR007達到2.80%左右的位置時,央行大概率會通過逆回購等公開市場操作投放流動性,以控制利率的進一步上行。

  換而言之,我們一定程度上可以將2.80%的利率水平理解成央行通過公開市場操作等方式對銀行間流動性進行干預的“觸發線”,當DR007上行至這一水平時,表明銀行間流動性水位較低,則大概率會“觸發”央行的公開市場操作。鑒于DR007與央行公開市場操作的這樣一種關系,我們或可以認為,當前DR007這種“下有底、上有頂”的運行區間是央行對于貨幣市場利率、銀行間流動性的合意區間。

  如果我們以DR007來作為判斷央行貨幣政策松緊的觀測指標,央行公開市場操作的頻率高與低、投放量的多與少都是根據銀行間流動性是否“合理充裕”來決策的,而DR007運行情況則是流動性“合理充裕”與否的一個觀測指標。若央行對貨幣市場利率存在合意區間,那么相對于操作頻率和數量,央行公開市場操作的時點似乎更加重要。

  更進一步,如果央行公開市場操作的“觸發線”確實存在,則說明當前貨幣政策并未轉向。反過來,如果央行貨幣政策并未轉向,則當前貨幣市場利率的合意區間將會得以延續。

  此外,從DR007月度中樞水平來看,2019年1月份以來,由于央行中長期流動性的釋放,流動性較為充裕, DR007長時間運行在政策利率(央行7天逆回購操作利率)下方,1月、2月DR007月度中樞均低于政策利率。3月份以來,隨著央行公開市場操作的微調,貨幣市場利率有所抬升,DR007月度中樞再度回到政策利率的上方。總體而言,貨幣市場利率中樞依然維持在政策利率附近波動。從這個角度來看,貨幣市場利率的邊際回升,也表明貨幣政策出現邊際調整,但并未轉向。

  4月份,央行采取“逆回購+縮量續作MLF”的方式對到期的MLF進行了對沖,MLF縮量續作是市場對貨幣政策轉向產生擔憂的一個重要原因。雖然MLF縮量續作,但是 2019年4月24日,央行開展了2019年第二季度定向中期借貸便利(TMLF)操作,操作金額根據有關金融機構2019年第一季度小微企業和民營企業貸款增量并結合其需求確定為2674億元。TMLF對縮量續作MLF所產生的中長期流動性缺口形成了補充。

  TMLF創設的目的主要是為銀行定向提供中長期流動性,加大對小微企業、民營企業的金融支持力度。那么,TMLF對銀行間流動性以及降低民營企業融資成本方面的影響如何呢?

  在流動性投放方面,2019年第一季度和第二季度TMLF的兩次操作時點都恰逢逆回購到期量較大:1月23日,TMLF投放2575億元,當日逆回購到期3500億元;4月24日TMLF投放2674億元,當日逆回購到期1600億元。總體而言,兩次TMLF的操作均起到了投放中長期流動性對沖短期流動性到期的作用,1月份TMLF操作當日實現的凈回籠,投放后DR007小幅上行,4月份實現了凈投放,投放后DR007有所回落。

  在降低企業融資成本方面,我們發表于2018年11月25日的報告《降息的四種方式 ——貨幣市場與流動性周度觀察2018年第29期》曾介紹,英格蘭銀行于2012年中推出了貸款再融資計劃(FLS),通過融資額度和融資成本兩個角度激勵其參與者對實體經濟融資,采用差異化利率支持實體經濟融資。英國的經驗表明,在2012年中FLS實施后居民部門與企業部門的信用利差顯著下降。在2014年2月FLS向中小企業傾斜后,中小企業貸款也在2015年由負轉正。

  數據顯示,在央行創設TMLF工具之后,企業債信用利差和民企信用利差都出現了明顯的下降。WIND民營企業信用利差從2018年12月19日的343bp下降至目前的315bp,下降幅度近30bp。此外,在國新辦政策吹風會上,銀保監會副主席祝樹民透露, 2019年第一季度新發放的普惠型小微企業貸款利率為6.87%,比2018年全年該項利率(7.39%)低0.52個百分點。

  由此可見,TMLF的創設及應用對于降低小微、民營企業融資成本,緩解企業融資難融資貴的問題起到了積極的作用。

  此外,我們注意到,孫國峰在國新辦吹風會上指出:“因為TMLF操作是根據銀行對小微和民營企業貸款的增量和需求情況綜合確定的,搜集銀行每個季度對小微企業、民營企業貸款的數據需要一定時間,所以基本上都是在季后首月第四周進行操作,其實是有規律的。”TMLF操作時間的確定有助于穩定市場預期,防止市場過度解讀造成的利率波動。

  關于當前貨幣市場利率運行在央行合意區間的另一個解釋在于,如果要實現良性去杠桿,需要將利率穩定在一個合理的區間。

  我們宏觀團隊發表于2019年4月9日的報告《杠桿率越高,利率就越低嗎——兼論良性去杠桿的約束》指出,如果要實現良性的去杠桿,需要滿足一個條件,即利息負擔不能超過產出增速,在宏觀杠桿D為1的簡化假設下,就是利息率i不能超過名義GDP增速。這種思想的一般化則是:利息負擔(i*D)≤名義GDP增速。

  給定某個杠桿水平D和實際GDP,要達到良性去杠桿,可以通過一是壓低利率,二是拉高名義GDP增速(短期內提高勞動生產率比較困難,最簡單的辦法是拉高通脹)的方式來實現。但是,一方面,對利率的壓低是有限度的,若要壓低利率,則意味著要壓低通脹預期、壓低債務增速或壓低名義GDP增速,如果通過壓低通脹(預期)或債務增速來壓低利率,則同時會壓低良性去杠桿條件等式的右邊即名義GDP增速,極端情況下反而有可能滑入通貨緊縮式的去杠桿之中,即惡性去杠桿;另一方面,拉高通脹的做法也是有限度的,拉高通脹雖然會拉高名義GDP增速,但過分抬高通脹也會通過通脹預期和名義GDP兩個渠道逼高名義利率,增加利息負擔,也導致良性去杠桿條件無法成立。因此,需要在控制利率和控制通脹之間取得平衡。

  二、政策操作追蹤

  上周公開市場有3000億元逆回購到期,央行開展2674億元TMLF操作,公開市場實現凈回籠326。截至上周末,逆回購余額降至0億元。

  上周央行公開市場凈回籠326億元(圖表8);截至上周末,逆回購余額0億元(圖表10)。

  三、貨幣市場表現

  上周銀行間流動性合理充裕,DR001DR007利率漲跌不一;貨幣市場利率曲線在14天處上凸;3M NCD6M NCD發行利率上行;票據轉貼現利率上行。

  第一,從絕對水平來看(圖表12),上周資金利率漲跌不一。以貨幣市場基準利率來看,DR007上周末利率水平為2.70%,較前一周末上漲2bp;Shibor 3M上周末利率水平為2.90%,較前一周末上漲8bp。

  第二,從貨幣市場利率曲線形態來看(圖表14),利率曲線在14天處上凸。

  第三,流動性分層的角度(圖表15)看,上周流動性分層縮小。上周R007與DR007的平均利差下跌至10bp,較前一周下行約15bp。

  第四,貨幣市場投資工具方面,主要投資工具利率均有所上行。同業存單品種方面(圖表17),上周發行量為3070.30億元,3個月NCD發行利率收于3.10%,較上周上漲5bp;6個月NCD發行利率收于3.19%,較前一周上漲2bp。票據方面(圖表18),轉貼利率收于3.06%,較前一周上行6bp;理財方面(圖表19),最新的全市場3個月理財產品收益率為4.24%,與前一周保持平穩;利率互換方面(圖表20),上周最活躍的兩大品種:1Y FR007和1Y SHIBOR3M分別收報于2.89%和3.27%,前者較前一周上行7bp,后者較前一周上行14bp。

四、本周政策與市場前瞻

  四、本周政策與市場前瞻

  本周資金面有望總體保持平穩。本周公開市場無逆回購到期,月末臨近,財政支出力度或加大,資金面有望整體保持平穩。

  央行操作方面,本周無逆回購到期,央行或根據財政支出情況維持銀行間流動性合理充裕。

  資金利率曲線方面,本周短端利率隔夜或繼續回落,利率曲線或在7天處上凸。

  貨幣市場投資工具方面,臨近月末時點,各機構以規模調整操作為主,預計票據轉貼現利率有一定下行動力。

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興業銀行資深經濟學家
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